De la fenêtre de sa résidence d'été, à une bonne heure de route de Calgary, Jay Ritter a une vue imprenable sur les Rocheuses canadiennes. Il incline son téléphone portable pour montrer la jolie vue sur ces pics dont certains gardent leur neige début juin. Mais ceux qui le tiennent vraiment en haleine se dressent à trois mille kilomètres de là, sur les écrans des marchés de Wall Street. Depuis 1979, le septuagénaire, professeur émérite de finance à l'université de Floride, consigne dans une base de données chaque introduction en Bourse américaine (IPO). Au total pas loin de 10 000 avec leurs prix d'offre, leurs premiers jours de cotation et leur parcours boursier fait de hauts et de bas sur trois ans. Des chiffres et des graphiques à la pelle. Le monde du business et les rédactions économiques l'ont surnommé "Monsieur IPO". Un interlocuteur de choix, donc, alors qu’à l'horizon se dressent trois nouveaux sommets venus de la tech. "Vraisemblablement les plus grosses introductions de l’histoire mondiale."
SpaceX, d’abord. L’entreprise spatiale d'Elon Musk, dont le prospectus a été rendu public fin mai, fera son entrée sur le Nasdaq ce vendredi 12 juin. Anthropic et OpenAI, les deux laboratoires d'intelligence artificielle qui se disputent le leadership des grands modèles de langage, sont quant à eux l'un et l'autre en file d'attente pour une cotation d'ici la fin de l’année. Où les situer, dans la grande histoire des marchés ? En argent levé, la situation semble sans commune mesure. SpaceX viserait 75 milliards de dollars et avec l'option de surallocation, 86. Anthropic et OpenAI dépasseront a priori "50 milliards chacune", estime Jay Ritter à la louche.
Qu’aucune des trois ne soit rentable à cet instant décisif ne changent guère ses calculs. "Pour une chaîne de restaurants, ça compte : si vous ne gagnez pas d'argent maintenant, quand en gagnerez-vous ? Mais les investisseurs, qu’ils soient du capital-risque ou des marchés publics, ont appris que la rentabilité à court terme des firmes technologiques n’a pas grande importance. Entraîner de grands modèles de langage coûte une fortune. Mais en dépensant ces sommes, on obtient un avantage décisif : une technologie remarquable, dont on peut dégager d’énormes profits sans que la concurrence ne vienne les rogner." Le marché achète ici une promesse, assure-t-il. Et il a l'habitude, les sept plus grandes capitalisations boursières des Etats-Unis viennent déjà toutes de la même branche.
Le calendrier l’indiffère également. Une prime au premier qui sonne la cloche, notamment dans l’IA ? Pas vraiment, argumente-t-il à l'aide de ses archives. "En 2019, Lyft a été listé quelques semaines avant son rival Uber." Aujourd’hui, la seconde valeur est vingt fois supérieure à la première. "Qui a ouvert le bal n’a pas d’importance." En revanche, il est clair, selon lui, qu’il n’y aura pas beaucoup de gagnants à la fois dans le spatial et dans l'IA. "Les barrières à l'entrée sont trop hautes, juge-t-il. Les sommes à dépenser pour rattraper les leaders sont colossales. Dès lors, on devine déjà qui ils seront."
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Très confiant pour les futurs titans de la Bourse, "Monsieur IPO" ? Pas totalement. Le premier jour, en particulier, peut se révéler piégeux, reprend-il. "Près d’une IPO sur quatre recule dès le premier jour par rapport au prix d’offre. Cela pourrait arriver à SpaceX, comme à Uber en 2019." Infligeant un petit coup à sa réputation.
On entre ici dans la mécanique complexe des introductions en Bourse. Qui n’a pas grand-chose à voir avec le produit proposé - des lanceurs, des chatbots... - ou les promesses de la compagnie. De manière générale, les banques chargées de placer les actions peinent à jauger la demande, partagée entre "acheteurs" de long terme et "locataires" pressés de revendre, explique Jay Ritter. Parfois, ces derniers changent de camp en fonction des événements. "Un investisseur institutionnel qui comptait conserver le titre, s’il voit le cours bondir trop fort, peut empocher sa plus-value latente et vendre, jugeant la hausse excessive. Même certains investisseurs censés conserver finissent par vendre vite", poursuit-il. Facebook (devenu Meta), pourtant sursouscrit en 2012, avec bien plus d’ordres que d’actions offertes, perdit finalement la moitié de sa valeur en trois mois.
Alors, un remède bien connu à la sous-performance consiste à légèrement sous-évaluer le prix de l’action à son lancement. Effet décollage garanti. Sauf que le dosage doit être savamment réalisé. Car le service, en vérité, n’est pas gratuit. C’est ce que Jay Ritter appelle "l’argent laissé sur la table" : l’écart entre le prix auquel l'entreprise vend ses actions le matin de son entrée en Bourse et celui, souvent bien supérieur, auquel elles s'échangent le soir. Une différence qui file directement dans la poche des boursicoteurs bien informés du premier jour. En 2014, l’Amazon chinois Alibaba en aurait abandonné plus de huit milliards de dollars de cette manière, chiffre l'expert. Pas négligeable.
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Le grand point d’interrogation se situe à plus long terme. Les valeurs tech, puisqu’elles reposent sur des promesses, ont la particularité d’être volatiles et sensibles aux nouvelles informations. Par ailleurs, bien que la rentabilité ne soit pas critique lors de l’introduction, un ratio interroge Jay Ritter. "Sur mon site, une table — la 18D — classe les entreprises selon leur multiple de chiffre d’affaires à l’introduction. Elle montre que les sociétés entrées à plus de 40 fois leurs ventes, déjà dotées de revenus substantiels, ont en moyenne sous-performé. Beaucoup de choses doivent bien se passer pour que l’investisseur soit récompensé", pointe "Monsieur IPO".
SpaceX est bien au-delà : presque 100 fois, à 1800 milliards de dollars. Alors, le potentiel de hausse, à un prix si élevé, n’est pas si évident. L'air se fait plus rare en altitude. La situation est peut-être plus raisonnable pour Anthropic et OpenAI, espérant une valorisation respectivement équivalente à 20 et 35 fois leur chiffre d'affaires. Nvidia reste un cas d’école en matière IPO. "Quand elle est entrée en Bourse en janvier 1999, son cours a bondi dès le premier jour pour atteindre une valorisation d’environ 600 millions de dollars, et sans multiple extravagant. Le potentiel de hausse jusqu’aux 5 000 milliards actuels était donc immense."
En dehors de ces quelques doutes, l'économiste passé par la Wharton School reste serein face aux Cassandres de la concentration boursière et des bulles financières. Quand la Bank of America s’alarme de voir le poids des géants dépasser le pic de l'an 2000, au plus fort de la bulle Internet, il replonge dans ses archives. "Nokia a pesé jusqu'à 90 % de la capitalisation finlandaise. Des situations bien plus concentrées ont existé partout. Aux Etats-Unis, il y a quarante ans, AT&T pesait plus de 10 % de la capitalisation totale. Aujourd’hui, Nvidia en représente peut-être 7 ou 8 %. Plus largement le secteur tech avoisine le tiers, mais en 1988, l’énergie en représentait déjà une part égale."
Il affiche enfin un grand sourire, quand on lui demande si le marché américain peut être asséché par ces deux cents milliards de dollars qui pourraient être aspirés par seulement trois compagnies. "Il les absorbera sans peine", glisse-t-il, avant de justifier, une fois de plus, calculatrice à l’appui. "Ces dernières années, les sociétés cotées américaines ont versé environ 600 milliards de dollars de dividendes par an et racheté pour près de 1 000 milliards de dollars d’actions. Le marché recyclera aisément une fraction infime de cette somme pour acheter ces trois entreprises." Reste à savoir laquelle ira le plus haut.
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